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| 张忆东：3月美股港股有望出现跌深反弹 港股已处于中长期底部区域 2022年03月03日 07:46 市场资讯 来源：张忆东策略世界 —●●●●— 投资要点 —●●●●— 一、2月观点及行情回顾 1.1、观点回顾：2月策略《防守反击》 1月25日报告《美股短期底和中期底预测及美股波动对中国股市影响》预判美股短期有望企稳反弹，长债利率陡升、市场反身性冲击、1月FOMC等对美股的影响告一段落。中期展望，美股中期底还没有到。 1月31日报告《防守反击》指出短期美股见底后有利于提升A股和港股风险偏好，但是中期海外风险仍将干扰行情，导致港股跌深反弹之路并非坦途。 2月24日报告《战争硝烟下的避险资产和防守反击策略》重申防守反击策略。短期，俄乌冲突停火之前，全球市场的避险情绪仍有惯性，可以立足避险资产防守；中期，怀着怜悯的心逢低配置中国优质资产。 1.2、2月行情回顾：上旬反弹，中下旬受海外风险冲击明显。2月份，恒生指数(22343.92, -417.79, -1.83%)跌4.6%，恒生国指跌3.9%；行业上，原材料业、能源业和必需性消费业领涨，资讯科技业、地产建筑业和医疗保健业领跌。 二、港股3月展望：夯实底部，死猪不怕开水烫 2.1、海外因素分析：海外风险仍处于频发期，但极致恐慌之后或迎来喘息。 2.1.1、俄乌战争的短期冲击3月上旬或将步入尾声，海外股市有望跌深反弹 首先，俄乌战争的短期直接影响，对市场情绪的冲击已进入最恐慌的阶段。各风险指标达到类似局部战争情况下的极致水平，俄乌谈判已经开始，全球资本市场开始预期俄乌战争进一步升级以及西方终极制裁的糟博弈格局。 相比于1999年至今，过去有俄罗斯身影的可比战争，当前反映市场避险情绪的指标均处于极端的水平。 市场已经预期俄乌战争短期还可能升级，包括西方世界向乌克兰提供武器以及民间帮助乌克兰参战，俄罗斯可能改变战争初期的克制，所以 VIX指数居高难下。但是，战争很难演变到北约和俄方的正面军事交锋。 市场已开始预期西方对俄罗斯终极制裁——限制或禁止俄罗斯能源出口。俄乌战争的预期从闪电战转向持久战，叠加欧美反俄民意汹涌，市场已开始反应终极制裁俄罗斯能源出口的风险，导致油价飙升。但是，美、欧等西方国家最新制裁——禁止俄罗斯部分银行使用SWIFT支付系统，依然没有制裁俄国的石油和天然气。至少短期极限制裁的概率小。 其次，3月份欧美股市有望迎来极致恐慌之后的反弹、喘息。 3月份如果俄乌战争烈度降低或和谈有进展，资本市场将迎来情绪修复。另外，战争让市场预期欧美放缓货币政策收缩的节奏，美联储或在3月份仅加息25bp。可以聚焦3月初鲍威尔国会听证会的措辞以及美联储3月FOMC会议指引。 2.1.2、俄乌战争的中期影响可能仍要警惕，警惕美股投资时钟走向滞胀。 首先，美股投资时钟走向“滞涨期”之滞的风险在于高通胀高基数的影响。 20220125《美股短期底和中期底预测及美股波动对中国股市影响》我们判断，在2020-2021年美国纾困疫情的天量刺激之后，2022年财政退潮，居民储蓄率转换为消费的动能将明显回落，高通胀使得实际购买力被侵蚀。再考虑到高基数效应，二季度美国经济增速或有走弱风险。 其次，中期美国高通胀难明显缓解，美联储上半年将持续维持鹰派。 俄乌战争延续，大宗品价格上涨将超预期。俄乌是原油、天然气、农产品、金属的重要提供方，战争或导致供应受限，欧美高通胀难缓解。 当前正处于联储以控通胀为导向的货币退潮期，联储在与通胀在进行一场时间赛跑：战争将不利于缓和高通胀压力，在当前联储的利率决议已落后于曲线的情形下，美联储将继续维持鹰派。 不必把3月份单次加息的幅度过度解读为利好，联储的中期利率路径引导更为关键，联储在5、6月或将加快加息节奏。 2.2、中国宏观展望：稳字当头，中国经济在全球乱局中凸显优势；两会召开，稳增长、调结构的政策亮点引人注目 首先，稳增长的政策基调下，3月份货币政策宽松仍可期待，从而，一方面避免房地产等领域出现系统性信用风险，另一方面，有利于稳预期、稳需求。相比欧美等发达国家，中国的通胀水平较低，中国的货币政策“以我为主”与欧美货币政策收紧反向而行，有利于提升投资者对中国经济和中国资产的信心。 其次，稳信用的发力点或者说下阶段经济的亮点，可以从3月上旬和中旬召开的全国“两会”中寻找。1）立足于内循环、稳增长的大背景下，基建相关的政策利多仍值得期待。2）新的经济增长点、新基建等政策利多值得期待。长期有利于调结构短期有利于稳增长的数字经济（东数西算等）、电网建设、新能源等。3）国企改革相关政策也值得期待。 第三，中国资产的投资时钟可能已经开始步入“衰退期”后期，并有望向“弱复苏”转换。2月PMI指数表明经济增长动能有所修复。2月份制造业PMI为50.2%，较前值提升0.1个百分点，需求回升是2月PMI数据的最重要边际变化。非制造业总体恢复步伐有所加快，其中，基建发力下，建筑业景气度明显上行。 2.3、海外市场展望：3月美股港股有望出现跌深反弹，中期判断维持此前观点——美股中期底部还未到，港股已处于中长期底部区域 2.3.1、美股3月有望出现跌深反弹，中期风险没有结束，全年大熊市的概率不大 首先，短期美股市场的避险情绪已充分反应，3月有望跌深反弹。1）VIX指数已在恐慌区域：2月24日盘中一度冲高37.8，3月1日其盘中最高35.2，后续跟踪其见顶回落的迹象。2）衡量美股动量的指标——纽交所站上200日均线股票数占比回落接近极值。3）美股看跌/看涨期权比、高收益利差短期也明显冲高。 其次，美股中期风险仍未结束，全年维持震荡市、较长下影线的小实体年K线。1）宏观自上而下逻辑，聚焦高通胀风险、货币收缩及其对基本面的压制，详参20210125《美股短期底和中期底预测及美股波动对中国股市影响》。2）自下而上，关键还是美股当前依然不便宜——截至2022年3月1日，标普500指数一致预测市盈率为19.3，高于1990年以来的3/4分位数。3）根据20220216《冷战初期高通胀及战争阴霾下的美股复盘——1946-1951年美股历史复盘》，结合1948年柏林危机以及1950年朝鲜战争对美股的影响，高通胀及战争阴霾下未必出现大熊市，关键还是看权重公司的业绩。 2.3.2、港股短期有望跟随美股跌深反弹，中长期港股已处于底部区域 首先，战争冲突下的全球避险情绪已明显冲击了港股。1）港股衡量恐慌的指标——恒生波动率指数、港交所看跌看涨比冲高。2）估值再次回到具有吸引力的位置——截至2月25日，恒生指数再次破净，市净率水平跌至0.94倍；AH溢价在经历年初大幅回落后，近期继续走高。 其次，中长期港股整体上已经处于深度价值区间，死猪不怕开水烫，一旦海外风险偏好改善，就有望跌深反弹、价值重估。3月份业绩期，聚焦业绩，布局估值低而业绩优异的公司将成为行情的主逻辑。 三、投资建议：继续防守反击，立足业绩逢低布局，积小胜为大胜 3.1、2022年港股投资要“立足价值、精选个股，做好防守反击，积小胜为大胜”。 3.2、3月份反弹行情的投资方向：立足于业绩，布局价值重估，精选阿尔法机会。 3.2.1、价值重估：年报业绩符合预期或者超预期的优质资产。 1）港股国企央企的重估行情，短期仍可持有受俄乌战争刺激涨价的能源、黄金、有色金属等；长期，聚焦新能源运营商、金融、央企地产、能源等国企类债券低估值价值股（详参20220107《优质央企港股的配置良机》）。 2）香港本地股等待疫情冲击缓解之后的反弹，中期受益于英美加息。 3.2.2、精选估值合理的绩优成长股，注重估值和业绩之间的性价比、预期差。 1）精选半导体、消费电子以及跟数字经济相关的成长股。 2）家电、快递物流、餐饮旅游、农业等景气度相比2021年改善的行业。 3）关注医药行情以及互联网行情的分化，立足于中期价值和业绩高性价比可逢低布局、做波段；但是，基于短期情绪的波动引发的跌深反弹，不建议追涨。 3.2.3部分重点关注行业的分析师观点（新能源运营商、半导体、家电、餐饮旅游、食品饮料、石油、煤炭、有色金属、地产、物管）。 风险提示：中、美经济增速下行；美国持续高通胀，美国货币政策提前超预期收紧；大国博弈风险；新冠疫情变异超预期。 — ●●●●— 报告正文 —●●●●— 一、2月观点及行情回顾 1.1、观点回顾：2月策略《防守反击》 2022年1月1日报告《港股曙光再现》中强调，2022年1月港股曙光再现，内外部环境有利于反弹的时间窗口：国内稳经济政策发力，2022年一季度货币政策有望进一步宽松；内地政策环境变化对港股影响在边际改善。 2022年1月21日报告《美股大波动，港股缘何大涨？》指出：美国“收水”目前对于“全球估值洼地”港股市场的影响有限，渐渐脱敏；港股在中国“稳增长、宽货币”的政策春风中迎来黎明。 2022年1月25日报告《美股短期底和中期底预测及美股波动对中国股市影响》预判美股短期有望企稳反弹，长债利率陡升、市场反身性冲击、1月FOMC等对美股的影响告一段落。中期展望，美股中期底还没有到。 2022年1月31日报告《防守反击》指出短期美股见底后有利于提升A股和港股风险偏好，但是中期海外风险仍将干扰行情，导致港股跌深反弹之路并非坦途。 2022年2月24日报告《战争硝烟下的避险资产和防守反击策略》重申防守反击策略。短期，俄乌冲突停火之前，全球市场的避险情绪仍有惯性，可以立足避险资产防守；中期，怀着怜悯的心逢低配置中国优质资产。 1.2、2月行情回顾：上旬，港股风险偏好改善；中下旬，海外风险冲击明显 截至2月28日，2月份港股主要指数中，恒生指数跌4.6%，恒生国指跌3.9%，恒生综指跌3.6%；另外，恒生小型股涨0.7%，恒生中型股跌0.3%，恒生大型股跌4.4%，恒生科技跌5.5%。行业上，恒生原材料业（涨10.7%）、能源业（涨5.9%）和必需性消费业（涨5.2%）领涨，资讯科技业（跌10.1%）、地产建筑业（跌4.5%）和医疗保健业（跌2.6%）领跌。 二、港股3月展望：夯实底部，死猪不怕开水烫 2.1、海外因素分析：海外风险仍处于频发期，但极致恐慌之后或迎来喘息 2.2.1、俄乌战争的短期冲击3月上旬或将步入尾声，海外股市有望跌深反弹 首先，俄乌战争的短期直接影响，对市场情绪的冲击已进入最恐慌的阶段。各风险指标达到类似局部战争情况下的极致水平，俄乌谈判已经开始，全球资本市场开始预期俄乌战争进一步升级以及西方终极制裁的糟博弈格局。 相比于1999年至今，过去有俄罗斯身影的可比战争，当前反映市场避险情绪的指标均处于极端的水平。对比历史上的战争，包括1999年科索沃战争、1999年第二次车臣战争、2008年俄罗斯格鲁吉亚战争、2011年叙利亚内战、2014年克里米亚危机。当前俄乌战争在爆发当日市场避险情绪的指标便处于极端的水平，包括，俄罗斯主权债五年期CDS、VIX指数、美债波动率等。 市场已经预期俄乌战争短期还可能升级，包括西方世界向乌克兰提供武器以及民间帮助乌克兰参战，俄罗斯可能改变战争初期的克制，所以 VIX指数居高难下——VIX在2月24日盘中最高触及37.8后再未走高。但是，战争很难演变到北约和俄方的正面军事交锋。 美东时间2月24日，美国国防部发言人说，美国兵力已经进入预备调遣状态，做好进驻东欧地区北约成员国的准备，但不会派往乌克兰。 据德媒当地时间26日晚报道，德国政府当天改变了其此前不为冲突地区提供武器的立场，决定向乌克兰提供1000件反坦克武器和500枚“毒刺”型地对空导弹。 市场已开始预期西方对俄罗斯终极制裁——限制或禁止俄罗斯能源出口。俄乌战争的预期从闪电战转向持久战，叠加欧美反俄民意汹涌，市场已开始反应终极制裁俄罗斯能源出口的风险，导致油价飙升。但是，美、欧等西方国家最新制裁——禁止俄罗斯部分银行使用SWIFT支付系统，依然没有制裁俄国的石油和天然气。至少短期极限制裁的概率小。 据新华社，美国等西方国家2月26日发布联合声明，将部分俄罗斯银行排除在SWIFT系统之外，并对俄罗斯央行实施限制措施。根据彭博专栏记者JavierBlas的公开信息，白宫在2022年2月26日当晚和记者会的讨论明确，对俄罗斯进行SWIFT的制裁将不会影响能源交易，具体而言，一个路径是将尝试和SWIFT合作来识别交易的产品类型，另一个路径是尽量避开制裁能源交易密集流经的金融机构。 据新华社，谈到此次针对俄罗斯的SWIFT制裁，一位匿名美政府高级官员表示，相关制裁目标是10家俄最大的金融机构，其资产占俄银行业总资产的近80%。相关银行将无法通过SWIFT系统和境外银行进行交易，旨在给俄对外贸易、外国投资和汇款设置障碍。西方此次制裁并未全面封杀俄罗斯银行机构，而是出于自身利益考量，留有不少余地。美国务院能源安全高级顾问阿莫斯·霍克斯坦表示，美国制裁措施将不会针对俄石油和天然气产业，因为此举不但难以减少俄石油和天然气收入，反而会令美国及其盟友承担能源价格上涨的后果。 据CNN美东时间3月1日的报道，北约外长将于周五就乌克兰问题举行紧急会议，当日ICE布伦特油价大幅上涨9.88%。 其次，3月份欧美股市有望迎来极致恐慌之后的反弹、喘息。3月份如果俄乌战争烈度降低或和谈有进展，资本市场将迎来情绪修复。另外，战争让市场预期欧美放缓货币政策收缩的节奏，美联储或在3月份仅加息25bp。可以聚焦3月初鲍威尔国会听证会的措辞以及美联储3月FOMC会议指引。 2.1.2、俄乌战争的中期影响可能仍要警惕，警惕美股投资时钟走向滞胀 首先，美股投资时钟走向“滞涨期”之滞的风险在于高通胀高基数的影响。20220125《美股短期底和中期底预测及美股波动对中国股市影响》我们判断，在2020-2021年美国纾困疫情的天量刺激之后，2022年财政退潮，居民储蓄率转换为消费的动能将明显回落，高通胀使得实际购买力被侵蚀。再考虑到高基数效应，二季度美国经济增速或有走弱风险。 其次，中期美国高通胀难明显缓解，美联储上半年将持续维持鹰派。 俄乌战争延续，大宗品价格上涨将超预期。俄乌是原油、天然气、农产品、金属的重要提供方，战争或导致供应受限，欧美高通胀难缓解。 俄罗斯是全球重要的油气生产国和出口国。2020年俄罗斯原油产量为1066.7万桶/天，占全球原油产量的12.1%，出口占比达到11.1%；天然气产量占全球产量的16.6%，出口占比达到16.1%。 俄乌农产品在全球供应中同样占据重要地位。从农产品产量来看，2021年俄乌小麦产量合计占全球产量的14%，葵花籽的全球占比为57.6%，大麦、燕麦和黑麦的全球占比分别为19.0%、18.6%和18.3%。乌克兰的玉米产量全球占比约为3.5%。从出口数据来看，俄乌地位更为重要，以小麦为例，根据联合国粮农组织数据，2019年俄罗斯小麦出口占全球出口量的17.8%，为全球最大的小麦出口国，乌克兰为7.4%，合计占比超过1/4。 2月至今年上半年，美国通胀料难明显回落。联储开会前公布的2月CPI料将继续维持高位。一是能源项将继续走高，滞后一期的油价对于CPI里的能源项环比解释力高，在1月油价冲高背景之下，我们的模型测算2月CPI能源项环比有望达到3.2%，这一数值处于过去近一年的高位——仅次于2021年3月，当前至少静态来看，3月该数值也将继续居高；二是当前服务业通胀滞后于商品通胀，后续疫情缓解，CPI占比权重更大的服务业修复所推动的核心项继续居高。 当前正处于联储以控通胀为导向的货币退潮期，联储在与通胀在进行一场时间赛跑：战争将不利于缓和高通胀压力，在当前联储的利率决议已落后于曲线的情形下，美联储将继续维持鹰派。 不必把3月份单次加息的幅度过度解读为利好，联储的中期利率路径引导更为关键，联储在5、6月或将加快加息节奏。 此外，3月份FOMC会议有望对缩表节奏、规模等细节进行预期引导，叠加避险情绪走弱，3月下旬之后，美债长端利率可能再次上行。 1月FOMC会议纪要里谈到了联储缩表可能优先减持MBS，作为长久期债券，MBS的减持对美国长端国债利率影响显著。 俄乌战争局势下，避险情绪使得长端美债收益率下行。除了2008年俄罗斯格鲁吉亚战争（后接金融危机）、2011年叙利亚内战（恰逢欧债危机期间）外，其他在列有俄罗斯身影的战争，美债收益率的下行幅度大致在30-45bp之间；这次俄乌战争爆发前后，截至20220301，因战争避险情绪，十年期美债收益率已经下行了33bp。 2.2、中国宏观展望：稳字当头，中国经济在全球乱局中凸显优势；两会召开，稳增长、调结构的政策亮点引人注目 首先，稳增长的政策基调下，3月份货币政策宽松仍可期待，从而，一方面避免房地产等领域出现系统性信用风险，另一方面，有利于稳预期、稳需求。相比欧美等发达国家，中国的通胀水平较低，中国的货币政策“以我为主”与欧美货币政策收紧反向而行，有利于提升投资者对中国经济和中国资产的信心。 其次，稳信用的发力点或者说下阶段经济的亮点，可以从3月上旬和中旬召开的全国“两会”中寻找。 立足于内循环、稳增长的大背景下，基建相关的政策利多仍值得期待。当前，在房住不炒、不把房地产作为刺激经济的主要手段的前提下，能够快速稳经济的主要手段，依然要依靠“稳基建”。2022年财政发力前置，发债已明显提速，上半年基建投资发力值得期待。根据兴业证券宏观团队研究，2022年提前批次的新增专项债额度已于2021年12月下达，下达时间略早于2021年同期，体现政府“适度超前开展基础设施投资”的决心。专项债与城投债发行自2月中旬以来已有明显提速，截至2月26日，专项债已新增发行约8000亿元，与2020年同期水平基本一致。 新的经济增长点、新基建等政策利多值得期待。长期有利于调结构短期有利于稳增长的数字经济（东数西算等）、电网建设、新能源等。 国企改革相关政策也值得期待。1）2021年央企效益增长创历史最好水平，净利润同比增长29.8%。2）2022年国内稳经济政策发力，国企央企将承担着稳增长的主要任务。3）2022年国企改革三年行动收官之年，部分港股央企的基本面正迎来转机或转型机遇。 第三，中国资产的投资时钟可能已经开始步入“衰退期”后期，并有望向“弱复苏”转换。 2月PMI指数表明经济增长动能有所修复。2月份制造业PMI为50.2%，较前值提升0.1个百分点，需求回升是2月PMI数据的最重要边际变化。其中2月份新订单指数50.7%，环比提升1.4个百分点，重回扩张区间，表明制造业市场需求景气度回升。 非制造业总体恢复步伐有所加快，其中，基建发力下，建筑业景气度明显上行。2月非制造业PMI为51.6%，环比提升0.5个百分点，其中，建筑业商务活动指数为57.6%，较前值提高2.2个百分点，或受益于年初基建发力和春节后建筑项目复工复产。 2.3、海外市场展望：3月美股港股有望出现跌深反弹，中期判断维持此前观点——美股中期底部还未到，港股已处于中长期底部区域 2.3.1、美股3月有望出现跌深反弹，中期风险没有结束，全年大熊市的概率不大 首先，短期美股市场的避险情绪已充分反应，3月有望跌深反弹。1）VIX指数已在恐慌区域：2月24日盘中一度冲高37.8，3月1日其盘中最高35.2，后续跟踪其见顶回落的迹象。2）衡量美股动量的指标——纽交所站上200日均线股票数占比回落接近极值。3）美股看跌/看涨期权比、高收益利差短期也明显冲高。 其次，美股中期风险仍未结束，全年维持震荡市、较长下影线的小实体年K线。 宏观自上而下逻辑，聚焦高通胀风险、货币收缩及其对基本面的压制，详参20210125《美股短期底和中期底预测及美股波动对中国股市影响》，我们在报告中提示，1月末的短期底不是底部，中期底尚未到来。维持基于“联储政策路径情景”分析美股的中期波动路径所推演的美股走势的情形的演绎。 情景一：高通胀持续性超预期，联储压通胀引发经济阶段性失速，美股中期将重演2018年四季度式下跌（20%以上）甚至更糟的熊市。这种情形，目前依然认为是小概率。 情景二：美国通胀下半年开始回落，叠加美国经济下半年也放缓，所以，下半年联储收紧步伐将放缓，如此，美股就是上半年震荡调整、出现较深调整，但是，下半年将回升，也就是，美股全年并非大熊市，而是震荡市，年K线是下影线较长的小实体K线。这种情形，目前依然认为概率较大。 值得注意的是，情景二的前提是基于通胀如期回落，但如果俄乌战争持续时长超预期以及其引发的大宗品涨价继续大超预期，那么并不排除后市朝着情形二演进的概率减小，而情形一演进的概率逐渐增加。 自下而上，关键还是美股当前依然不便宜——截至2022年3月1日，标普500指数一致预测市盈率为19.3，高于1990年以来的3/4分位数；纳斯达克一致预测市盈率为27.5，位于2002年以来的3/4分位数附近。截至2022年2月25日，标普500指数2022年一致预测EPS增速为6.3%。 根据20220216《冷战初期高通胀及战争阴霾下的美股复盘——1946-1951年美股历史复盘》，结合1948年柏林危机以及1950年朝鲜战争对美股的影响，高通胀及战争阴霾下未必出现大熊市，关键还是看权重公司的业绩。 2.3.2、港股短期有望跟随美股跌深反弹，中长期港股已处于底部区域 首先，战争冲突下的全球避险情绪已明显冲击了港股。1）港股衡量恐慌的指标——恒生波动率指数、港交所看跌看涨比冲高。2）估值再次回到具有吸引力的位置——截至2月25日，恒生指数再次破净，市净率水平跌至0.94倍；AH溢价在经历年初大幅回落后，近期继续走高。 其次，中长期港股整体上已经处于深度价值区间，死猪不怕开水烫，一旦海外风险偏好改善，就有望跌深反弹、价值重估。3月份业绩期，聚焦业绩，布局估值低而业绩优异的公司将成为行情的主逻辑。随着年报披露，优质公司得益于良好的业绩，行情有望出现亮点。而在市场风险偏好较低的大背景下，业绩不达预期的公司或将进一步调整。根据wind统计，截至3月1日，2022年以来港股已经发布2021年报预告的公司有354家，其中净利润扭亏及增长的有189家；净利润增长的公司其净利润同比增速下限的平均值为148.5%，中位数为83.0%。 三、投资建议：继续防守反击，立足业绩逢低布局，积小胜为大胜 3.1、2022年港股投资要“立足价值、精选个股，做好防守反击，积小胜为大胜” 中长期来看，港股同时受海外资金面、情绪面及中国基本面的影响的大框架难以改变。在中国经济上半年面临压力，而美国连续加息，美股中期调整未完、全年震荡的基本判断下，2022年港股投资更加需要防守反击，立足价值、精选个股，才能夹缝中求生存、趋利避害，积小胜为大胜。 3.2、3月份反弹行情的投资方向：立足于业绩，布局价值重估，精选阿尔法机会 3.2.1、价值重估：年报业绩符合预期或者超预期的优质资产 港股国企央企的重估行情，短期仍可持有受俄乌战争刺激涨价的能源、黄金、有色金属等；长期，聚焦新能源运营商、金融、央企地产、能源等国企类债券低估值价值股（详参20220107《优质央企港股的配置良机》）。 香港本地股等待疫情冲击缓解之后的反弹，中期受益于英美加息。短期香港疫情严峻、收紧防疫政策，对香港本地股的业务前景造成负面影响，压制对其的风险偏好。但是中期而言，香港本地金融股将受益于美英等国加息，较高的股息率以及回购（buyback）预期提供安全垫。 3.2.2、精选估值合理的绩优成长股，注重估值和业绩之间的性价比、预期差 精选半导体、消费电子以及跟数字经济相关的成长股。 家电、快递物流、餐饮旅游、农业等景气度相比2021年改善的行业。 关注医药行情以及互联网行情的分化，立足于中期价值和业绩高性价比可逢低布局、做波段；但是，基于短期情绪的波动引发的跌深反弹，不建议追涨。 3.2.3、部分重点关注行业的分析师观 新能源运营商：当前绿电板块消息面的利空已经有一定程度的出清，受市场情绪和1月发电量数据影响，优质标的股价都回落到较低的估值水平，配置的性价比已有体现。我们认为，今年1月来风情况较差，叠加去年1-2月发电量高基数的影响，导致企业风力发电量数据有所回落，但全年将保持正常水平。另外，“双碳”作为我国经济发展的基本框架，在接下来数月以及“十四五”期间都将继续出台利好政策。（兴业证券海外能源余小丽团队） 半导体： 对于港股半导体板块，我们维持增持的判断。当前主营晶圆代工的中芯国际(18.84, -0.68, -3.48%)与华虹半导体(38.8, -1.15, -2.88%)处在业绩上升期，虽然一季度业绩环比增速放缓，但全年增长逻辑不变。其中华虹半导体的产能维持满载，而无锡厂稳定提升产能与良率，全年业绩维持逐季创历史新高的趋势，尤其下半年无锡厂迎来第二波扩产，增速进一步提升，并且具备回A上市的市场预期。中芯国际去年有处分投资的一次性收益，今年利润增长或不显著，但随着明后年的北京及上海新厂投产，收入规模及行业份额将进一步提升；当前估值具有高安全边际，并具备价值以及国资背景属性，符合近期的资金偏好。港股的芯片设计公司虽然估值较高，但在FPGA及IGBT等国产替代领域具备潜力，业绩增长可期。 另一方面，美股的半导体公司由于受到升息等宏观因素影响，资金偏好下降，行业格局又发生边际变化，如英特尔恢复处理器份额及加大代工业务、ARM架构处理器份额预期提升等影响，芯片设计公司估值或需要继续修正，而上游设备由于订单持续满载，基本面较为稳健。（兴业证券海外TMT洪嘉骏团队） 家电：港股家电行业看上半年仍将受1）2021H1高基数影响；2）海运拥堵导致新产品销售节奏影响；3）2022年海外零售商低于平均年份的销售增长预期，全年低单位数增长，节奏上低下高。这些是行业上的年内扰动，而非长期趋势。看2022H2目前相对确定的是1）2022H2传统销售旺季+2021H2低基数会带来下半年业绩上的提振；2）2022H2的利润率在低成本库存入账下还有提升空间；3）2021年采取积极库存策略的公司市占率在2022年有所提升；4）海外生产基地运行步入正轨对长期毛利率有正向驱动；5）2022H2库存逐渐回落至正常水平，上游厂商出货节奏逐步恢复。目前港股家电轻工的股票估值介于合理偏低区间，如JS环球生活(8.33, -0.29, -3.36%)、创科实业(124.8, -4.00, -3.11%)、敏华控股(9.46, -0.19, -1.97%)估值正在跌出性价比，建议在此挖掘长期价值投资机会。（兴业证券海外家电轻工宋婧茹团队） 餐饮旅游：强调需求的不变与供给的优化，维持社服板块的推荐评级：1、追求优质生活的需求不变，行业具备韧性。2、行业格局优化，龙头增效提质、蛰伏蓄能。整体看，我们认为短期的蛰伏蓄能或是优质公司长期稳健发展的基础，在估值回归合理的背景下，值得长期关注。3、边际改善不止是疫情本身，还在精准防疫下居民/政府态度/信心的变化。看好社服板块全年维度的复苏，关注度、基本面、政策等都将迎来改善，推荐餐饮、出行及博彩龙头公司。 OTA：线上化率提升，OTA龙头产品组合优化、持续跑赢。国务院印发《“十四五”旅游业发展规划》，到2025年，旅游有效供给、优质供给、弹性供给更为丰富，大众旅游消费需求得到更好满足；展望2035年，整体实力和竞争力大幅提升，基本建成世界旅游强国，供给面培育一批大型旅游集团和有国际影响力的旅游企业。疫情下传统旅行社经营遭打击，而OTA凭借灵活的产品组合更受青睐，持续跑赢大市。同程艺龙MPU创新高，携程平台内容发布数量持续增长，在转换率提升的同时进一步增进了用户活跃度。 博彩：博彩法修订持续推进向好，有利板块情绪修复。业绩面修复寄托于疫情、通关政策改善，情绪面在于政策，弹性较大。2022年是澳门极为特殊的一年，濠赌业将迎来牌照续签、结构变化下的新格局。短期看，虽疫情波动仍制约着EPS的修复，但板块已处相对底部，政策的推进有利板块情绪修复，具备一定安全边际。 餐饮：看点从拓店到同店表现，估值回归合理。我国餐企的经营者及投资者已减少了对门店扩张的执念，转向更为重要的品牌建设、内部管理及单店提效上，长期看是好事。现有龙头仍具备管理、品牌、供应链及议价能力等多方面优势，我们认为无须过度悲观。近期各餐企公布新一年开店计划，整体符合预期，期待疫情低基数下的单店恢复。 食品饮料：波动中寻找优质核心资产，布局具备一定性价比的行业龙头。1）啤酒板块：啤酒龙头持续推进高端化产品，单价提升。龙头企业通过提价转嫁原材料等成本压力，并以高端产品树立品牌力，提升毛利率。2）乳制品板块：龙头企业持续布局高端产品，挖掘低温鲜奶、奶酪等新品，提升市占率，加固自身“护城河”；原奶价格企稳，降低乳企毛利率压力。蒙牛加强上游产业链及多品类业务布局，利好2025年“再造一个新蒙牛”战略目标。3）禽畜肉类板块：猪价有望于2022H2整体环比上行，促进头部公司账面利润释放。（兴业证券海外食品饮料张博团队） 石油： 俄乌事件推高油价本质上是源于市场担心其对全球石油供需产生影响。俄罗斯是能源大国，天然气、煤炭、原油三大能源出口量占世界总出口量都长期超过10%，而对于欧盟而言，俄罗斯的能源供给则更加重要，一旦发生对欧能源输送不通畅问题会引起欧洲能源危机。另外，乌克兰本身虽不是油气生产国，但是成品油和天然气管道会过境，尤其是天然气管道过境量大，如果冲突或者其他原因导致天然气中断，会引发欧洲能源缺口和天然气价格飙升，影响发电类能源需求，为原油发电带来经济性，或将产生200万桶的原油需求。从供给侧来看，美国页岩油投资没有明显起色，库存在持续下降，说明自身供不应求；OPEC自身增产兑现率不高，增产保供的意愿较低，一旦衍生出类似原油发电需求或存在供应不上的局面，油价或将突破120美元并长期运行。另外，如果俄乌冲突发展到不可控的地步，美国对俄罗斯全面禁运或者将其全部银行踢出SWIFT，导致贸易无法对外顺利开展，原油市场或将因此产生500-600万桶的供应缺口，全球剩余产能无法满足，油价将有进一步摸高且维持高位运行，直到俄罗斯找到其他供应途径，形成新的原油价格平衡。 但我们认为，俄乌冲突或不会实质性影响油气供应，整个事件对市场产生脉冲式的影响。目前管控手段方面虽然出现了将部分银行剔除出SWIFT的情况，但依然保留余地的，一来其移除的是部分银行，二来也未公布具体名单，西方或并没有绝对决心切断俄罗斯的油气供应。另外，尽管SWIFT体系强大，但并非相关制裁就能完全中断俄罗斯油气贸易，参考伊朗情况，其被踢出SWIFT后还配合了其他系列措施切断了对外供给通道。所以我们认为，俄乌事件对市场产生脉冲式影响的可能性较大。我们认为油价或将随着相关消息进一步冲高，但如果并未出现全面切断俄罗斯石油贸易供应的情况，当事态大体稳定后油价将会回吐当前的风险溢价。下半年，则要警惕减产联盟有折扣兑现、伊朗回归市场，以及美国加息缩表的影响等几大风险，总体来说，我们认为如果并未出现全面切断俄罗斯石油贸易供应的情况，油价将呈现前高后低，下半年将会出现一定程度回调。（兴业证券海外能源余小丽团队） 煤炭：煤炭供应方面，虽然各主产地煤炭产量逐步提升，但是由于国际煤价维持高位，进口煤价倒挂，进口煤补充效应减弱，供应缺口仍在。需求方面，下游持续复工复产，稳增长主线延续，终端可用天数持续减少。综上，预计煤价将被引导在合理区间上沿震荡。（兴业证券煤炭王锟团队） 有色金属：有色类品种对能源价格高度敏感，自去年Q3始的能源危机给海外工厂带来持续的停工压力，传统能源价格受能源转型期供需错配的影响，这一过程的持续性可能高于市场预期，代表着海外原材料供应会持续紧张。俄乌冲突下，俄铝(3.47, -1.22, -26.01%)已关闭位于乌克兰境内的氧化铝厂，原材料运输不畅，俄乌冲突加剧了这一供应链紧张的形势。疫苗和放开的背景下，海外需求依然在修复进程中，国内需求在“呵护”下边际好转是大趋势。建议关注铝（能源敏感）和金（通胀预期强）。（兴业证券海外原材料韩亦佳团队） 地产：2022年的经济展望和地产的定位都是稳字当头。我们认为一方面，房住不炒的基调不会改变，但有望看到行业运作逐步回到正常轨道上来，目前来看，融资和拿地端的环境都在逐步改善，接下来也有望看到更多的正面政策信号出来。另一方面，出清和分化持续，各项资源也将会优先向头部房企集中。我们更看好基本面稳健扎实、现金流优异财务安全性高抗风险能力强、融资成本不断下降、拿地渠道多样化、盈利和销售稳定连续增长的房企。（兴业证券海外地产团队） 物管：地产政策逐步释放积极信号，物管有望估值修复：物业管理存量+增量的发展模式、无重大资本开支、净现金的财务状况，凸显其底线价值。而物管公司的管理服务水平、行业整合能力以及业绩增长的潜力和确定性决定了估值的上限。近期房地产行业政策和融资环境的逐步边际改善，房地产行业有望回归正轨，物管板块也有望估值修复。截至2月25日，港股物管板块平均估值对应2021/2022年 17.7/12.3XPE。我们看好关连方财务稳健且土储丰富、自身外拓能力强、行业整合能力强、股权激励力度大且管理层执行力强的物管公司。（兴业证券海外物管团队） 四、风险提示 中、美经济增速下行；美国持续高通胀，美国货币政策提前超预期收紧；大国博弈风险；新冠疫情变异超预期。 从俄乌大宗商品供应和库存看俄乌局势影响 战争硝烟下的避险资产和防守反击策略——俄乌冲突的短期和中期影响点评 冷战初期高通胀及战争阴霾下的美股复盘香港本地股如何应对疫情扰动？立足价值 防守反击——兴证海外2022年2月港股策略 美股短期底和中期底预测及美股波动对中国股市影响 美股大波动，港股缘何大涨？ 优质央企港股的配置良机 港股曙光再现——兴证海外2022年1月港股策略 近期外资如何看待中国市场投资？——外资跟踪系列之六 寻找自信的力量，港股回购历史新高 2022年海外流动性环境如何演绎？——写在12月FOMC会后 外资2022年投资中国会关心什么？——外资跟踪系列之五在失望之幽谷找寻黎明的曙光——兴证海外2021年12月港股策略找寻自信的力量——2022年中国权益市场（A+港股）年度投资策略行情磨“底部”更磨人心——兴证海外2021年11月港股策略及金股组合MSCI中国A50股指期货上线，中国资本市场持续深化开放迈出重要一步防守反击，投资时钟从“类滞胀”转向“衰退”港股底部区域的反击——兴证海外2021年10月港股策略及金股组合外资如何看待恒大事件第二辑——外资跟踪系列之四从“限电”看双碳时代的趋势性机会外资如何看待恒大事件？——外资跟踪系列之三港股业绩靓丽，高景气方向有哪些？——2021H1港股中报总结香港MSCI A50指数期货将吹响新征程的号角2021年港股如何获得超额收益——兴证海外团队月度金股组合回顾“磨底”阶段，回归投资本质港股进入底部区域，逆境孕育机遇外资如何看待中国产业政策调整第二辑 短期太拥挤，科创长牛洗洗更健康 外资如何看待中国产业政策调整？ 美长端利率大幅下行是MMT的折射 恒生指数2021年预测EPS增速低吗？ 科创长牛起步阶段的颠簸 穿越风险的迷雾，拥抱高性价比的成长 ——兴证海外2021年7月港股策略及金股组合 Taper难改低利率，科创长牛刚起步 拥抱未来的核心资产——中国权益资产（A股+港股）2021年中期投资策略6月做多不停歇 ——兴证海外2021年6月港股策略及金股组合汇率双边波动是常态，单向思维不可取黄金坑后行情献礼百年庆，科创板引领“未来核心资产”长牛 今年二季度是黄金的做多窗口期 五月不穷，逢低做多 ——兴证海外2021年5月港股策略及金股组合 政策支持职业教育，民办高教成长和(52.4, -1.95, -3.59%)确定性兼具 制造业减税再加码，寻找阿尔法 ——财政部制造业减税降费新举措点评深度价值和超预期成长的哑铃式配置 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