【 时间：2026/5/15 13:19:26】
| 高盛：大幅上调恒瑞医药目标价，维持买入评级 财闻 昨天20:03 5月14日，高盛最新研报指出，恒瑞医药（600276.SH）与美国制药巨头BMS达成了一笔总额高达152亿美元的全球战略合作，这不仅是中国生物科技与跨国药企合作历史上大规模交易之一，更标志着中国创新药研发能力获得了全球顶尖药企的认可。 高盛在研报中指出，恒瑞医药与BMS本次签订的是一份多资产双向合作伙伴关系协议，涉及13个临床前项目，涵盖肿瘤学、血液学、和免疫学三大治疗领域，这一合作结构的设计具有里程碑意义。 高盛在研报中给出了明确的投资评级和目标价。基于这一重磅合作及其他业务进展，高盛维持对恒瑞医药的买入评级，目标价设定为79.2元人民币，以研报发布日收盘价56.1元计算，潜在上涨空间达到41.2%。 高盛：恒瑞 152 亿史诗级合作落地，目标价 79.2 元看 41% 空间 同花顺 260515下午6:52 2026 年 5 月 12 日，恒瑞医药（600276.SH） 宣布与全球制药巨头百时美施贵宝（BMS） 达成一项总价值高达152 亿美元的全球战略协作与许可协议，这是中国医药行业有史以来规模最大、结构最复杂的多资产双向合作。高盛在最新发布的研报中维持对恒瑞医药的买入评级，12 个月目标价79.2 元，对应当前股价（56.11 元）41.2% 的上涨空间。 高盛认为，此次合作标志着恒瑞医药从传统单一资产授权模式，正式转向平台化、长期化的跨国药企深度合作模式，其背后是公司多年积累的规模化研发能力的集中兑现，也为中国创新药企的全球化路径树立了新标杆。 152 亿美元全方位合作：中国药企史上最大规模的多资产双向交易 此次合作覆盖肿瘤、血液学和免疫学三大核心治疗领域，共涉及13 个早期项目，采用 “对外授权 + 引进 + 联合开发” 的三维结构，彻底打破了中国药企以往单向对外授权的传统模式： 对外授权：恒瑞将 4 个肿瘤 / 血液学资产的中国以外地区权益授权给 BMS 引进：恒瑞获得 BMS4 个免疫学资产的中国地区权益 联合开发：双方共同开发 5 个全新项目，共享研发成果与商业权益 交易总价值达152 亿美元，其中包括9.5 亿美元的首付款及近期周年付款（6 亿美元首付款 + 2027 年 1.75 亿美元 + 2028 年 1.75 亿美元），以及最高142.5 亿美元的里程碑付款，同时恒瑞将获得从高个位数到两位数的分级特许权使用费。 表 1：恒瑞未来待确认首付款的交易汇总 图片 此次交易的规模远超行业此前预期。高盛整理的数据显示，2025 年以来中国药企与跨国药企的平台型合作中，恒瑞与 BMS 的交易不仅总金额最高，其首付款规模也达到了 9.5 亿美元，显著高于同期信达生物与礼来的 3.5 亿美元、英矽智能与礼来的 1.15 亿美元。 表 2：2025 年以来中国药企与 MNC 平台型合作对比 图片 会计处理特殊：现金流与利润确认错配，形成长期管线收入流 高盛特别指出，此次交易的财务影响与传统一次性授权交易存在本质区别。恒瑞管理层明确表示，首付款不会一次性确认为收益，而是将在多年内按研发进度逐步确认。 具体来看，6 亿美元首付款将按照 13 个项目的公允价值进行分摊，最早的实质性确认将从2026 年第四季度开始，确认节奏与各资产的研发进展（即开发相关义务的完成情况）严格挂钩。2027 年和 2028 年的两笔 1.75 亿美元周年付款也将采用相同的会计处理方式，其中 2028 年的付款还附带特定条件。 这种处理方式意味着，虽然恒瑞将在短期内收到大额现金流入，但对应的会计收益将在未来多年逐步释放，形成与管线生命周期绑定的长期、可持续的合作收入流，而非一次性的非经常性损益。这将显著平滑公司的业绩波动，提升盈利质量的可预测性。 研发分工明确：优势互补加速 PoC，恒瑞深度参与全球价值捕获 高盛认为，此次合作的核心价值在于双方形成了高度互补的研发分工体系，能够最大化各自的优势，加速药物开发进程并降低全球开发风险： 早期发现阶段：BMS 贡献全球科学洞察和靶点生物学专业知识，恒瑞发挥其化合物优化和执行效率优势 早期临床阶段：由恒瑞主导快速概念验证（PoC），依托其强大的临床执行能力缩短开发周期 后期 / 全球开发阶段：BMS 提供全球临床试验基础设施和商业化网络，负责药物的全球注册与上市 值得注意的是，此次合作还包含了联合开发和潜在联合商业化的选项，这意味着恒瑞不再仅仅是早期资产的出售方，而是能够深度参与药物后期开发和全球商业化的全过程，直接分享下游的商业价值。同时，恒瑞还将在临床策略、试验设计和监管执行等方面获得 BMS 的能力转移，进一步提升自身的全球化研发水平。 平台型 BD 模式确立：研发产能支撑可持续对外合作 高盛强调，此次史诗级合作并非偶然，而是建立在恒瑞医药深厚且可扩展的研发平台基础之上。截至目前，恒瑞拥有5600 多名研发人员，超过 100 个临床阶段资产，每年约有20 个全球首创（FIC）/ 同类最佳（BIC）候选药物进入临床，形成了庞大且持续更新的创新资产池。 这种规模化的研发产能使得恒瑞能够满足大型跨国药企多元化的治疗领域和技术 modality 需求，从而建立起非排他性、可持续的 BD 模式，而非依赖一次性的资产出售。高盛特别指出，与 BMS 的合作并不会限制恒瑞未来与其他跨国药企的合作，公司仍有能力在多个项目和治疗领域持续提供差异化的创新资产。 从历史交易来看，恒瑞在过去一年已经完成了多笔大额对外授权，包括 2025 年 7 月与 GSK 的 120 亿美元合作、9 月与 Braveheart Bio 的 10.13 亿美元合作等，平台型 BD 的商业模式已经得到充分验证。 高盛估值与盈利预测：维持买入评级，目标价 79.2 元 高盛对恒瑞医药的 12 个月目标价 79.2 元基于以下两部分估值： 仿制药业务：采用 5 年期退出市盈率 10 倍，估值 404 亿元人民币 创新药业务：采用风险调整后的现金流折现法（DCF），加权平均资本成本（WACC）9.0%，终端增长率 3%，估值 4207 亿元人民币 盈利预测方面，高盛预计恒瑞医药的营收将从 2025 年的 316.29 亿元增长至 2028 年的 472.77 亿元，复合年增长率约 14.3%；EBITDA 将从 96.76 亿元增长至 150.41 亿元；每股收益（EPS）将从 1.19 元增长至 1.87 元。 财务指标 2025 年 2026E 2027E 2028E 营收（亿元） 316.29 355.86 410.87 472.77 EBITDA（亿元） 96.76 113.82 128.64 150.41 EPS（元） 1.19 1.42 1.6 1.87 P/E（倍） 47.4 39.6 35 30 从历史目标价来看，高盛对恒瑞医药的评级一直保持乐观，目标价从 2024 年 4 月的 47.69 元逐步上调至当前的 79.2 元，反映了市场对公司创新药管线和 BD 能力的持续认可。 风险提示 高盛同时提示了以下五大核心风险，可能影响目标价的实现： 创新药进入国家医保目录后的放量速度慢于预期 关键后期研发项目失败的风险 全球扩张导致的研发和管理费用高于预期 仿制药和创新药的价格降幅大于预期 对外授权和全球化进展低于预期 总结 恒瑞医药与 BMS 的 152 亿美元战略合作，是中国创新药行业发展的里程碑事件。此次合作不仅为恒瑞带来了巨额的现金流和长期稳定的收入流，更重要的是确立了公司平台型 BD 的商业模式，证明了中国头部药企的研发能力已经得到全球顶级制药巨头的认可。 高盛认为，恒瑞医药的规模化研发平台是其核心竞争力所在，能够持续产出高质量的创新资产，支撑未来更多的跨国合作。随着此次合作的逐步推进，恒瑞将在临床开发、监管事务和全球商业化等方面获得全面提升，为其长期全球化战略奠定坚实基础。当前股价对应 2026 年 39.6 倍市盈率，考虑到公司创新药管线的持续兑现和 BD 业务的弹性，仍有显著的上涨空间。 |