【 时间：2026/6/30 9:40:40】
| 高盛：恒瑞医药被低估62%，创新药30%增长只是开胃菜 本站移动端：文八股调研 同花顺 前言 当整个市场还在纠结医药反腐会不会把创新药拖下水，恒瑞已经用实际行动告诉投资人：别慌，30%以上的创新药增长指引不变。高盛这份6月28日发布的研报，直接把目标价钉在79.20元，相比当前48.67元的股价，上涨空间62.7%——这已经不是 看好 了，这是明晃晃地喊 捡钱 。 更刺激的是，恒瑞的BD（商务拓展）机器正在全速运转。GSK的2.5亿美元首付款还没捂热，BMS的约6亿美元又要到账。一款叫HRS-1893的心肌肌球蛋白抑制剂，更是在非梗阻性肥厚型心肌病（nHCM）的数据上，把全球已上市的aficamten和mavacamten都甩在了身后。说白了，恒瑞现在手里攥着的，不只是中国市场的门票，还有一张全球牌局的入场券。 研报核心内容问答 Q1：这次开放日，管理层到底交了多少底？ 恒瑞在2026年6月23日至26日的中国医疗企业开放日上，核心就讲了三件事。 第一，创新药销售增长指引维持30%以上，2026年不动摇。第二，BD势头依然很猛，GSK和BMS的两笔大交易，未来几年会持续给利润表"输血"。第三，HRS-1893和GLP-1管线进展超预期，尤其是前者在非梗阻性HCM上的数据，已经让全球同行开始侧目。 当然，管理层也没回避问题。近期的反腐收紧确实对学术推广和医院进院造成了短期扰动，6月虽然比5月边际改善，但低线城市和非VBP仿制药的压力还在。用高盛的话说，physician prescribing behaviors warrant ongoing monitoring——医生开药习惯还得继续盯着。 Q2：反腐冲击有多大？恒瑞凭什么还敢给30%增长？ 说实话，二季度确实受到了政策逆风的影响。学术会议推广受限、医院进院节奏放缓，这些都不是虚的。但恒瑞管理层的态度很明确：影响主要集中在非VBP仿制药和低线城市，创新药的基本盘并没有动摇。 高盛在研报里提了一个很关键的观察：6月的情况已经比5月好了一些。换句话说，最坏的时候可能正在过去。恒瑞敢维持30%以上的创新药增长指引，底气来自于NRDL（国家医保目录）放量、新产品上市，以及BD收入的叠加效应。仿制药在收缩，但创新药在狂飙，此消彼长之间，恒瑞的转型故事依然成立。 Q3：BD收入这块蛋糕，到底能吃多久？ 这可能是整份研报最 凡尔赛 的部分。恒瑞的BD势头在GSK交易之后完全没有减速，地缘政治的担忧也并没有影响外资药企的买单意愿。 具体来看： GSK交易：2.5亿美元的首付款，预计在2026年确认收入。 BMS交易：约6亿美元的现金支付，预计2026年四季度到账。这笔交易的更大额首付款将在4到6年内分摊确认，也就是说，从2027年到2030年左右，恒瑞的利润表上每年都会有一笔可观的合作收入"保底"。 高盛特别提到， continued strong inbound interest highlights sustained external validation of恒瑞 internal ——翻译成人话就是：外资药企排队送钱，说明恒瑞的研发实力已经得到了全球认可。这种外部背书，比任何口头宣传都管用。 Q4：HRS-1893是什么来头？凭什么叫板BMS和Cytokinetics？ HRS-1893是恒瑞自主研发的下一代心肌肌球蛋白抑制剂，瞄准的是肥厚型心肌病（HCM）这个超级大市场。目前已上市的mavacamten（BMS）峰值销售预期20-40亿美元，aficamten（Cytokinetics）约30亿美元，整个品类已经证明了疾病修饰治疗的 blockbuster 潜力。 恒瑞的Phase 2数据，在非梗阻性HCM（nHCM）患者身上，交出了相当漂亮的成绩单。虽然是非头对头比较，但数字摆在这儿： HRS-1893临床数据 Exhibit 1：HRS-1893在非梗阻性HCM中的临床数据对比，来源：NEJM, Heart Failure 2026 看红线框里的 efficacy 数据： KCCQ-CSS（生活质量评分）变化：HRS-1893是+5.5（安慰剂调整），aficamten是+3.0，mavacamten只有+2.7（p=0.06，统计学上差点意思）。 pVO2（峰值耗氧量，衡量心肺功能）变化：HRS-1893在60mg BID剂量下达到+0.9 mL/kg/min，aficamten是+0.67，mavacamten只有+0.47。 安全性方面，HRS-1893的LVEF（左心室射血分数）下降至50%以下的比例只有7%，aficamten是10%（27/258），而mavacamten直接Failed——表格里那个大红叉看着就刺眼。更夸张的是，HRS-1893的治疗相关严重不良事件（TR SAE）为0%，治疗中断率为0%，aficamten分别是1%和3%。 用高盛的话说，HRS-1893显示出 stronger functional benefit and QoL improvement ，而且PK（药代动力学）和安全性 profile 可能支持更快的滴定速度和更好的真实世界使用体验。如果Phase 3能复刻这些数据，HRS-1893完全有潜力成为best-in-class。 HCM竞争格局 Exhibit 2：HCM心肌肌球蛋白抑制剂全球竞争格局，来源：Pharmcube 从竞争格局看，mavacamten和aficamten已经在中美两国获批（都是针对梗阻性HCM，oHCM），恒瑞的HRS-1893目前在中国处于Phase 3，美国还是Preclinical阶段。但恒瑞计划2026年下半年启动全球Phase 3（针对oHCM），并且会利用中国的Phase 2数据去和FDA沟通。如果全球开发顺利，HRS-1893的国际化路径会比市场预期的更快。 Q5：GLP-1这块肥肉，恒瑞啃得动吗？ 恒瑞的GLP-1管线布局相当广，覆盖了肥胖、糖尿病，剂型上有注射也有口服，未来还有每周/每月的长效制剂和新靶点。 时间线上，肥胖适应症预计2026年上半年在中国获批，糖尿病适应症在下半年。早期数据显示，恒瑞的GLP-1在疗效上具备竞争力，而口服小分子版本未观察到肝毒性——这一点很关键，因为口服GLP-1的安全性一直是行业关注的焦点。 商业化层面，恒瑞也不是从零开始。它在中国代谢领域已经有约5款产品，SGLT2i（钠-葡萄糖协同转运蛋白2抑制剂）在糖尿病领域排名第二，医院覆盖相当扎实。再加上之前干眼症产品积累的零售和线上渠道能力，恒瑞在GLP-1的院内渗透和院外需求捕捉上，都有现成的抓手。说白了，别人还在建渠道，恒瑞已经在算怎么把药铺进药店和电商平台了。 Q6：高盛的79元目标价，到底是怎么算出来的？ 高盛的估值分两块。 第一块是仿制药业务，按5年退出P/E 10倍算，估值404亿人民币。第二块是创新药业务，用风险调整DCF模型，WACC 9.0%，终值增长率3%，算出来估值4207亿人民币。两块加起来，目标价就是79.20元。 财务预测方面，高盛预计恒瑞2026年营收355.86亿元，EBITDA 113.82亿元，EPS 1.42元，对应P/E 34.4倍。到2028年，营收预计增长到472.77亿元，EPS提升到1.87元，P/E降至26.0倍。 财务预测 高盛对恒瑞医药的财务预测与估值概览，来源：Goldman Sachs Research Q7：风险点有哪些？ 高盛列了五条主要风险，值得逐条看看： 一是创新药在NRDL上市后的放量速度低于预期。进医保只是第一步，能不能真正卖起来，还得看医院准入和医生教育。 二是关键后期研发项目失败。HRS-1893的Phase 3如果数据翻车，整个估值逻辑都要重写。 三是全球扩张的研发和管理费用高于预期。出海是要烧钱的，而且烧得可能比想象中更猛。 四是仿制药和创新药的降价幅度大于预期。集采的阴影始终笼罩着整个行业。 五是对外授权和全球化进展低于预期。BD收入虽然香，但前提是恒瑞能持续签出大单子。 总结 恒瑞这份开放日传递的信号其实很清晰：短期有扰动，但长期逻辑没坏。反腐影响的是节奏，不是趋势；BD收入保障的是利润表的中期能见度；HRS-1893和GLP-1管线的进展，则是在为下一个十年的增长埋种子。 高盛给的62.7%上涨空间，听起来激进，但拆解下来，每一步都有数据支撑。当市场还在担心 医药股能不能买 的时候，恒瑞已经用30%的创新药增长指引、近10亿美元的BD收入预期，以及一款可能挑战全球巨头的在研药物，给出了自己的答案。 投资有时候就是这样，悲观者负责正确，乐观者负责赚钱。 研报原文： 《高盛-恒瑞医药(600276.SS)：2026中国医疗企业开放日要点，重申创新药30%以上增长指引- |