【 时间：2004-6-9】
| 内地A股平均市盈率30多倍，而香港恒指市盈率只15倍——QDII凸显比价效应？ □主持人：莫及 嘉宾：华夏证券研究所所长齐亮 主持人：最新传出的消息说，有关QDII的草案已提交有关部门。消息说QDII今年内即可实施。看来，QDII说来就要来了。为何要搞QDII呢？ 齐亮：从战略层面上讲，为什么要实行QDII制度是不需要过多讨论的，因为QDII是资本市场国际化中投资领域开放的组成部分。资本市场的开放一般包括三个方面，即融资领域的开放、投资领域的开放、证券服务领域的开放。在全球经济一体化的背景下，资本市场的国际化是必然的，对于发展中国家而言，国际化是通过资本市场开放实现的。资本市场开放的最终结果是投资的自由化、融资的自由化、证券经营的自由化。从前面的角度上理解，允许境内合格机构投资者购买香港上市的股票是投资自由化的一个前奏。 主持人：有人说，QDII可谓生逢其时。对QDII推出的时机选择，你怎么看？ 齐亮：还是回到资本市场开放的话题，只有站在资本市场开放的角度，才能回答清楚这个问题。战略上推出QDII的必然性不等同于说任何时候推出QDII都是正确的。资本市场开放能否取得成功，时机的选择与开放的顺序非常重要。泰国与阿根廷在资本市场开放问题上的教训是值得研究的。国际比较的经验说明，比较好的资本市场的开放顺序依次是投资领域的开放、融资领域的开放、证券服务业的开放。进一步细分的顺序可以依次是：境内企业海外上市—境外投资者境内投资(QFII)—境内投资者境外投资(QDII)—境外企业境内筹资—境内证券机构经营境外业务—境外证券机构经营境内业务。从这个角度看，在海外融资与QFII之后推出QDII的顺序是没有问题的。但同时需要注意的是，在推出QDII的时候必须注意到国内证券市场的投资吸引力问题，用理论语言表述，就是市场的比较价值问题。目前国内市场比较价值问题的症结仍在于双轨市场的制度性缺陷，这个制度性缺陷的存在会使我们许多的开放措施在现实中被扭曲，在存在这个缺陷的时候启动投资的开放仍需要采取审慎的态度。 主持人：今年3月，有关QDII的消息在香港股市反应强烈，H股及红筹股大涨两日。媒体争相报道，被称为“北水南调”。结果，这被人戏称为“不过是一厢情愿或借机炒作”。近段时间QDII风声又起，香港股市虽有所反应，但很快又消散，近日反而大跌。为什么会这样？ 齐亮：QDII对于香港市场的确是一件好事情，就如QFII投资A股对于内地市场是一件好事情一样。对于QFII而言，他们选择股票时，往往要剔除掉含有B股与H股的公司，而对于QDII则正好相反，QDII最明显而直接的受益者将是含有A股的H股公司，此时，QFII冷落的公司正好是QDII钟情的公司。从同股同利的角度看，就一个同时发行了A股和和H股的上市公司来说，股价较低的H股更具有投资价值是不争的事实。从价值的角度分析，QDII对H股价值的回归是实质性的影响因素，并不能说是一厢情愿的炒作。 近日，香港市场对于QDII的反应没有三月时强烈，一方面是因为QDII因素已被市场消化过一次，另一方面，就最近的香港市场来讲，内地的宏观调控是超越QDII的决定性影响因素。 主持人：QDII传出，国内市场的反应则一致认定QDII对B股是利空，沪深B股因此也蔫了一阵。普遍认为，推出QDII不仅对B股有影响，也会影响A股市场中有H股的某些股票的价格及海归公司的增发新股的发行价。目前内地A股的平均市盈率大跌后，仍有三十多倍，但恒指市盈率只15倍，这可为内地投资者提供较安全的选择。QDII对A、B股的影响，是这样看吗？ 齐亮：对于同时发行了A股与H股的公司而言，正如前面我讲到的，的确面临着这样的情况。但是，我这里还需要提醒的是，同一公司股票的比较价值并不完全受公司因素的影响，不能只从股利回报率的角度看问题，市场因素对公司股票价格仍然存在一定的影响。 币值与汇率是因素之一，还不能忽视的是不同市场的WACC是不一样的，因而在用DCF估值时，股票的理论价格也是不一样的，有时甚至会存在非常大的差异。因此，不能简单地认为，15倍的PE相对于30倍的PE就意味着有一倍的上升空间。我还想强调的是，正如我们在《坦然面对QDII———沪深港市场全面价值比较研究》中曾经谈到的观点，由于市场中上市公司构成方面的巨大差异，A股30倍的市盈率与港股15倍的市盈率是没有可比性的，不能简单地说香港市场比深沪市场更具有投资价值。比较限于同时含有A股与H股的公司是有一定道理的，但是对于市场间用PE进行这样的比较,我的意见会有所保留。 主持人：就国家层面而言，国家正打算实行强制性退休保障制度，将来汇集的庞大公积金资金也要在国内外寻求安全的投资渠道。据悉，全国社保基金投资香港股市的申请已获国务院批准。让“保命钱”投于境外，是否佐证了国内市场的高风险？ 齐亮：有关方面投资的动因是什么，我无法猜测。投资是要有资产配置的，全部投资于内地，不能说内地市场无风险或低风险；同样地，允许投资于海外，不能说海外市场无风险或低风险，并反证说内地市场高风险。这中间有不同风险收益的组合，还有投资时机的选择问题，简单地逻辑推演是不严密的。况且，资金的境外投资，甚至是海外投资的许可本身并不等同于投资行为，更不能得知投资的权重。 当然，基于对国内经济与证券市场的理解，我仍然建议投资者将他们的证券资产更多地配置在深沪市场中。我前面已经谈到过市场间不可比的问题。香港市场低风险，内地市场高风险的结论是需要再讨论的。投资一个国家，投资于本土市场往往是最优的选择，从投资中国的代表性方面讲，我认为深沪市场应该更强，从这个市场当中，我们能更真切地看到中国经济所发生的变化，并会从中受益。 主持人：QDII对国内股市影响主要是对资金“失血”的担心。但有人说，看看那些移居海外的富豪们，他们手眼通天，外汇管制对他们似乎不是什么障碍，据称每年从国内出逃的资金数以百亿计，他们根本不用等QDII这一点小松动，何况QDII仍在管制之中———是这样的吗？瑞银华宝研究部主管张化桥认为，估计中国将以中外合资的封闭式基金运作，以规管流出的外汇，故相信“北水”（QDII）的整体规模有限。你怎么看？ 齐亮：一些人逃避外汇管制的海外投资与采用基金式的海外投资仍然存在本质的区别，就如公募与私募存在本质的差别一样。一旦以公募的方式发行基金并投资海外，资金的规模将会被大幅放大，对此，并不能以先前存在着资金出逃行为而忽视政策的效应。QDII的资金规模一是取决于总体的机构持有的可用于投资的外汇资金规模，二是取决于H股与港股市场的投资吸引力。 主持人：北京市北斗横通市场调研部曾经调查部份内地投资者的意向，调查显示，只有近一成的投资者对赴港投资有极大兴趣，四成四投资者表示不感兴趣，四成六的投资者表示对赴港投资的兴趣只一般，并希望能了解有关市场的规则及政策。内地投资者的热情不大，主要因投资者顾虑到掌握港股的信息较难，对港股交易规则及香港上市公司了解亦不足。有部分投资者虽认为，香港上市公司有较高的投资价值，但当问及预备投资的金额时，该些投资者都表现谨慎。从这一现象我们能看出点什么？ 齐亮：投资者的反应在情理之中。因为投资者的确只会投资自己熟悉的股票，不会投资自己不了解的股票。没有对信息的掌握是无法进行投资的，从信息获得的角度看，内地的投资者自然更愿意投资内地上市的股票。因为上市公司就在他们的身边，无论是通过公开披露的信息，还是从日常的生活中，投资者都可以低成本高效率地获得有关上市公司经营的信息。本土投资者倾向于投资本土上市的股票，中国的投资者如此，世界的投资者也如此。本着对投资者负责的态度，我们的首要责任在于建设好我们自己的市场，推进优秀上市资源的本土化，建设公开透明的市场，提高市场的投融资效率，保护投资者利益。 还需要重视的是，如果采用了基金投资的方式，且受托人在香港投资，有香港投资的经验，这种情况下，投资者的信息劣势将会得到弥补；如果进一步出现海外投资基金业绩比较好的情况，投资者目前的谨慎反应态度就可能改变。因此，我们不能简单地以国内投资者目前的兴趣作为政策决定的依据，对于QDII实施的时机以及相应的政策效果，仍然需要重视。作为投资开放的一个组成部分，QDII何时实施、怎样实施需要服从的是中国资本市场有限制、渐进式开放的大局以及中国证券市场目标模式建设的大局。 《证券时报》 |