【 时间：2009-5-5 7:35:31】
| “低估值投资+确定性主题投资” 两大防御主线贯穿“后新高”行情 虽然5月份大盘再创反弹新高的可能性很大，但目前股价风险收益失衡，未来上涨动力将逐渐减弱。下阶段防御是最主要的投资策略，建议投资者控制风险、降低仓位、调整结构，可关注低估值投资和确定性主题投资这两大主线的投资机会。 □银河证券 滕泰 秦晓斌 张琢 王皓雪 投资策略： 告别单边上行 把握两大防御主线 我们认为，A股市场已经告别单边上涨行情，震荡将是5月份最主要的运行特征。在经济见底但回升乏力、流动性保持充裕但难超预期、政策呵护但边际效用递减、多数股票面临估值压力等因素影响下，预计5月份A股市场仍较为活跃，但与2008年11月以来的单边上涨行情相比，更多的将表现为震荡行情。 “流感”和融资预期加剧市场震荡 近期爆发的甲型H1N1流感疫情给刚现曙光的全球经济复苏蒙上了一层阴影，也给国际证券市场增添了更多的不确定性。如果疫情严重恶化，将会给全球的旅游、航空、消费等领域带来较大的负面影响，从而延缓全球经济复苏的进程，但会给生物医药股票带来直接利好。如果疫情传至我国，也将拖累国内经济复苏，加剧A股市场震荡。 随着股指走高，融资预期增强，会加剧市场波动。随着市场逐渐回暖，投资者心态逐渐企稳，发挥证券市场对实体经济的促进作用将会进一步体现出来。创业板推出日益临近，在创业板推出之后，恢复主板市场的新股发行和再融资是顺理成章的事情。虽然创业板和后续融资功能的恢复可能不会在5月份完成，但相关制度的讨论或征求意见稿的发布还是会增加A股市场的波动。 估值差异和产业政策指明股价结构调整方向 经历了周一大涨后，由于银行、石化、煤炭等大盘蓝筹股的估值水平不高，在充裕流动性的推动下也有可能使股指再创本轮反弹以来的新高，但个股风险也将逐渐增加。从价值角度看，我们认为股指至多还有10%-15%的上涨空间，且上涨主要是大盘股的贡献所致，这意味着大量中小盘股票的价格可能不会创新高。相反，如果市场向下调整，由于大盘蓝筹股的支撑作用，股指下跌可能不大，但严重透支股价的中小盘股票则面临大幅调整的风险。如果股指向下调整15%-20%，则很多股票可能会下跌30%-50%。 A股市场行业估值水平的严重分化和扭曲不会长期存在，大量透支股价的个股则面临较大的调整风险。基本面稳定或回升的低估值行业将成为未来投资者资产配置的重点。银行业市盈率只有11倍，一些基本面良好的高速公路、煤炭上市公司的市盈率不到15倍，未来这些行业的估值优势将会吸引更多资金关注。与此同时，那些估值水平高企且没有基本面支持的行业和公司将面临较大的股价调整风险。 未透支股价的政策支持股票是重要的投资方向，而受到政策抑制的行业或公司面临过度炒作后的股价调整风险。5月份将是宏观经济的观察期，是调控政策的相对平静期，出台新的重大宏观经济政策的可能性较小。未来，即便第二轮经济刺激政策出台，主要着力点可能是消费、民生、新能源、现代服务业、生物医药、电子信息等方面，着重对经济与产业结构进行调整，其刺激经济增长的效果将会弱于第一轮四万亿投资政策。近期推出的调整资本金比例是通过财税政策优化经济结构的新举措，降低资本金比例的行业如城市轨道交通、煤炭、机场、港口、沿海及内河航运、铁路、公路、商品住房、邮政、信息产业、钾肥等行业将受益，而调高资本金比例的行业如铁合金、电石、烧碱、焦炭、黄磷项目以及电解铝、玉米深加工等将受到政策抑制。 控制风险，防御为主，调整结构 我们认为，A股市场大部分股票已具备泡沫特征，个股投资的风险与收益不再匹配。5月份的投资策略应遵循以下四个方面： 首先，应以防御为主，主动控制风险。鉴于经济回升乏力和个股估值较高、风险较大的基本条件，5月份的A股投资总体上应以防御为主，控制风险是需要首先考虑的问题。 其次，利用股市上涨的机会逐渐降低仓位。5月份市场仍可能震荡走高，但这个过程可能是阶段性寻顶的过程，投资者可以利用上涨机会逐渐降低仓位，兑现收益。 第三，注意持仓结构的调整，主要配置低估值而业绩增长趋势较为明确的行业与个股，注意回避估值过高且没有业绩支撑或没有市场认同度的纯炒作性股票。 第四，适当参与3G、创业板推出以及并购重组等主题投资机会。鉴于5月份市场仍然较为活跃的特征，投资者可以少量资金适当参与3G、创业板以及资产注入、并购重组等确定性较高的主题性投资机会。 把握两大防御主线 根据对市场运行格局为震荡走势的判断，以及实行总体防御的投资策略，我们认为，5月份的主要机会应把握两条主线：一是低估值主线，主要是那些估值较低且景气度稳定或回升的行业与公司，如银行、地产、煤炭、高速公路和石化，应重点配置行业中估值较低的大盘蓝筹股；二是确定性主题投资主线，主要是那些未来确定性程度较高、容易引发市场共鸣的主题性投资机会，如3G、创业板、资产注入与并购。 股票投资组合上，建议重点关注以下15只股票：工商银行、北京银行、金地集团、招商地产、现代投资、赣粤高速、大同煤业、国阳新能、中国石化、中兴通讯、东软集团、复旦复华、电广传媒、鄂武商A、*ST伊利。 估值： 已凸显泡沫特征 从上市公司2008年年报和2009年一季报看，不同行业、不同板块之间的业绩与估值严重分化。虽然从总体来看，整个市场的估值水平不算太高，PE（TTM）为27倍，但除银行、煤炭、高速公路、石化等行业外，绝大多数行业PE都在30倍以上。 市盈率中位数41倍显示了A股市场的泡沫特征 首先，市场整体估值水平略为偏高。目前全部上市公司PE（TTM）为27倍，以2009年一季度业绩×4计算的PE为25.2倍，整体PB为2.75倍。从整体看，目前市场的估值水平并不算太高。 其次，行业、板块间估值水平分化非常严重。如上证50指数的PE（TTM）为19.25倍，以2009年一季度业绩×4计算的PE仅为17.74倍，整体PB为2.47倍，但深圳A股的PE（TTM）达到了48.85倍，中小企业板指数也达到了38.86倍。 再次，行业方面，剔除金融之外的公司PE（TTM）达到了38.63倍，剔除金融、石油石化、电力、钢铁、有色之外的公司为40.95倍；只有金融服务、信息服务和采掘三个行业在20倍以下，其余所有行业都在34倍以上。从子行业看，按照一季度业绩×4计算，银行的市盈率只有10.9倍，远远低于其他行业，其他低于20倍的只有高速公路17.2倍，煤炭17.3倍，石油化工19.4倍，服装17.9倍等。也就是说，在经济复苏乏力、业绩增长不佳的条件下，大多数行业的股价已经透支。 因此，我们认为，对于大多数股票而言，风险与收益已不匹配，泡沫特征较为显著。全部公司的PE中位数为41.66倍，算术平均值为41.1倍，意味着市场真实的估值水平（或投资者的普遍感受）为市盈率40倍以上，流动性推动的泡沫特征较为明显。 一季报净利润环比上升497%同比下降25.3% 统计数据显示，全部可比上市公司2008年净利润同比下降了14.5%，公允价值变动以及投资收益都对利润构成了较大拖累，行业之间盈利分化很严重。 但是，剔除金融以外的实体类上市公司净利润下滑了29.7%，剔除了金融、有色、钢铁、公用事业、石油石化之外的一般性行业的净利润下滑了20.6%，表明大多数行业盈利下降十分显著。 信息服务由于中国联通的非经常性收益使得净利润大增147%，其他行业如医药生物、家电、金融、房地产、采掘以及商业贸易实现了正增长，大多数行业的利润都下滑，其中电子元器件、公用事业、交通运输、有色金属、钢铁、化工等行业的下降幅度都在50%以上。 2009年一季报全部可比上市公司的净利润同比下降了25.3%。其中，公用事业、医药生物、食品饮料、纺织服装、餐饮旅游、信息服务等消费类行业和建筑建材实现了增长，但电子元器件、钢铁、有色、交通运输、轻工等行业利润同比大幅下降。 全部A股公司2009年一季度净利润环比大幅增长了497%，利润环比大幅上升主要是由于去年第四季度大规模去库存化造成基数过低所致。医药、食品饮料、服装等保持了较高的稳定增长，电力、石化、通信设备、煤炭、水泥等显著改善，银行、证券业绩同比小幅下滑，但环比快速上升。这些行业的运行趋势较好，值得重点关注。 我们预计，2009年上市公司净利润将同比下降。根据目前的宏观经济运行、一季度业绩表现，预计2009年全部上市公司业绩同比下降的概率较大，下降幅度约为-5%至-10%。 宏观经济： 已经见底但回升力度或弱于预期 我国宏观经济最困难的时候是2008年11月-2009年2月，国内剧烈的“去库存化”过程使工业生产受到很大影响，而国际的“去库存化”则使我国的出口受到重创。随着去库存化过程的减弱，我国宏观经济也见底回升。虽然近期国际投行纷纷大幅调高了对中国经济增速的预测，但我们认为，我国经济未来的实际回升力度可能会弱于预期。对于股市而言，宏观经济方面的超预期支撑因素还需要等待。 宏观经济景气先行指数见底后回升无力 国家统计局公布的宏观经济景气先行指数在2008年11月见底后连续三个月回升，但回升力度不强，这预示着未来我国GDP增速可能不会强力反弹。 从采购经理人指数（PMI）看，虽然见底后反弹力度较大，但并不意味着上升趋势会一直持续，这与每年PMI指数的季节性波动有关。从PMI的波动特征看，以往都是在每年3月和4月达到全年高点，今年3月份PMI回升到52.4%，4月份继续上升至53.5%，上升速度开始放缓，而且与过去年度相同月份也存在明显差距，因此能否持续反弹尚存疑问。 发电量增速波动表明工业生产恢复的基础尚不牢固 发电量增速自2008年11月后剧烈波动，说明我国工业生产恢复的基础并不牢固。我国发电量在去年11月份同比下降了9.6%，今年1月份由于季节因素同比降幅扩大至-11.8%，但从2月份开始增速降幅明显趋缓。 3月份发电量增速逐旬下降，而且4月份延续了这一趋势。4月中上旬发电量增速低于3月份，这表明我国工业生产的状况是时停时开，产能利用率时高时低，去库存与补库存不断反复。可见，发电量增速的波动表明从短期来看我国宏观经济回升力度还不强。 对出口回升不能给予过高期望 中国是对外贸易依存度极高的经济体，投资者对外需的变化非常敏感。自2008年11月出口出现负增长以来，今年2月份达到最大降幅25.73%，3月份回升至-17.12%。一些投资者对出口的企稳回升给予了较高期望，认为在全球经济危机情况下，受益于“土豆效应”，中国出口会强劲反弹。 但我们认为，发达国家过度消费与发展中国家过度生产的经济平衡被打破后，全球经济的再平衡需要很长时间，受制于就业和收入增长的低迷，发达国家的需求回升不会很快。从总体上看，我国外需还面临严峻形势，“土豆效应”只是对极少数奢侈品消费起作用，但在中国的出口促进中，不会起到决定性作用。我们预计，2009年二季度我国出口仍将同比下降15%左右。因此，出口回升力度有限，对经济的拉动不能给予过高期望。 投资增速继续提高的空间不大 受益于中央大规模基础建设投资，2009年1-3月城镇固定资产投资增速达到28.6%，创2007年以来的新高。随着中央投资力度的适度减弱，投资增速继续提高的空间不大。中央第三批投资额度仅为700亿元，比原预期的1300亿元有较大幅度的下降，表明中央对投资调控工具的运用日益谨慎。未来一段时间，尽管地方政府投资力度有所加大，但代表私人投资主要方向的房地产投资仍然低迷，企业自主投资也因产能过剩而较为谨慎。近期国家降低了城市轨道交通、煤炭、机场、港口、沿海及内河航运、铁路、公路、商品住房、邮政、信息产业、钾肥等项目资本金比例，目的就是要进一步刺激私人投资，说明私人投资的积极性还很不够。 我们预测，今年二季度投资增速为30%，比第一季度略有增长。投资作为刺激经济最直接、见效最快的调控措施，未来带给市场超预期的惊喜可能不会很多。 综上所述，从宏观经济来看，我们认为中国经济必然会走向复苏，但复苏的力度可能不如普遍预期的强，而这个过程也会经历反复，所需的时间也较长。短期来看，宏观经济带给资本市场的意外惊喜可能不多，对资本市场的推升作用有限。 流动性： 维持充裕格局 难再超预期释放 充裕的流动性是我们看好2009年A股市场的重要因素，也是推动大盘反弹的重要力量。我们认为，今后仍可维持流动性充裕格局，但进一步放松信贷、流动性再超预期释放的可能性不大。因此，从流动性角度看，再依靠超预期的流动性释放来推升市场比较困难。 一季度贷款井喷后新增贷款必然下降 我们认为，二季度后新增贷款数量必然会下降。一季度新增人民币贷款累计达到4.58万亿元，已经接近去年全年的数量，屡屡打破市场预期，助推市场流动性。到今年一季度末，贷款余额增速达到了27.11%，创1997年以来的新高，即便是在后面的9个月中平均每月新增贷款5000亿元，则全年新增贷款将突破9万亿元，贷款余额增速将达到30%。 当然，保持合理的信贷规模，维持较为宽松的信贷环境，是执行适度宽松货币政策的必然要求。我们认为，未来流动性仍可维持充裕格局，但信贷规模总体呈现下降趋势是可以预期的，由大幅放松信贷导致的流动性过剩难以再超预期。 而信贷增速的下降可能会导致M1增速降低，从而使股市流动性受到负面影响。未来信贷总量以及票据融资比例的下降会使企业的资金状况尤其是流动资金较目前更为紧张，企业活期存款增速可能会降低，从而使M1持续回升的势头受到抑制。根据股指与M1的高度相关性，则未来股市可能会受到M1的负面影响。 市场利率保持平稳，不必进一步释放流动性 鉴于银行间较为充裕的流动性，最近两个月央行公开市场操作以稳为主，净投放和净回笼数量都不大，最近四周出现小幅净回笼。 此外，从货币市场利率来看，隔夜回购利率和7日回购利率保持平稳，表明市场流动性已经较为充裕，没有必要进一步放松流动性。 限售股减持压力将加剧市场震荡 限售股减持压力一般具有助涨助跌效应，当股市上涨时减持速度放缓，而高位震荡或下跌趋势形成时减持数量会加快。 截至2009年3月底，未解禁的股改限售股存量为2971亿股，占股改限售股总量的63%，而且在已经解禁的数量中大部分股票仍未减持，其减持压力可能在震荡下跌时显现出来，加剧市场震荡。 除股改限售股外，还存在大量股改后新上市股票的限售股，在2009年7月份和10月份达到高峰。虽然绝大多数的国有控股股份没有较大的减持压力，但那些非国有控股股份在限售期满后通常都有较大的减持冲动，从而加剧市场震荡。 基金分红压力或加剧市场震荡 今年以来，新增股票账户数和新增基金账户数分别在2月份和3月份达到阶段性高点，进入4月份以后新开户数均有所下降，对后期股市资金的供应能力有所下降。截至4月22日，今年以来新募集成立的基金总份额为734亿份，券商集合理财产品共154亿份，如果除去其中的债券部分，可以为股票市场提供的资金约为500-600亿元。 根据我们的测算，目前股票型基金的平均仓位在78%左右。从历史上看，与历史最高水平差距不大，能为股市提供的剩余资金并不富余。我们认为，基金分红压力将加剧市场波动。今年以来，基金累计了较多红利，加上以前年度已实现未分红部分，未来一段时间基金可能具有较大的分红压力。如果基金投资者热情没有较大程度的改善，基金的分红压力或将加剧市场震荡，基金难以成为推升市场的重要力量。 《中证报》 |