【 时间：2006-1-24】
| 来源: 国海富兰克林基金 展望2006年，虽然宏观经济和企业盈利都将面临较大的不确定性，但我们对A股市场的未来却日益乐观。事实上，我们认为，06年A股市场的主题将不再是单纯的“成长”或是简单的“防御”，而是“转型”。 2002年以来的中国新一轮经济周期，由于面临资源、环境的约束和国际市场容量的限制，难以为继，迫使人们对现行经济增长模式进行深刻反思，“转型”已经成为中国社会的共同呼声。转型围绕着“效率”和“公平”这两大经济主题展开，一方面，过去25年追求速度为主，现今向速度和效益并重转变，核心是提高生产效率；另一方面，面对社会分化日益加大的现状，对现有利益分配格局进行调整，使得改革和发展的成果为更多人分享，以期提高社会的公平程度。 从“十一五”计划的制订中，我们能清晰地观察到这一宏观脉络。由此，政府参与经济生活的方式、人们的思想观念、法律政策环境、市场参与者的经济行为等诸种方面，都将出现深刻的变化，中国社会有望从量变向质变转化。 虽然不少人对转型的前景并不乐观，因为过去中国在此方面的努力收效并不明显。但我们却谨慎乐观，因为原有增长模式已经逼近天花板，使得转型几乎是“背水一战”，大多数利益团体将从改革中获益，从而使得改革顺利推进的可能性明显增强。由是，因为转型将是长期而艰苦的演进过程，因而现阶段我们尚无法对其成功与否作出肯定的判断，但基于以上的分析，我们认为，事情正在向好的方向发展。 作为经济子系统的证券市场，已经并且正日益深刻地受到这场转型的影响，市场将提前反映制度的改良和生产效率的改进。而且，中国股市自身的转型也正进入高潮，转折出现的契机正渐行渐近。也正是从这个意义上讲，我们认为2006年将是中国股市走向复兴的开始。 具体而言，A股市场出现了诸多积极因素，将推动股市结束持续5年的下跌趋势，市场有望进入构筑长线底部的新阶段。 （一）转型一：泡沫市场向投资市场转化――经过5年的漫长熊市，A股股价逐渐回落到长线投资区域 事实上，考虑到股改效应，A股绩优公司的估值水平已经与国际市场基本接轨，A股/H股的比价也处于历史性的低点，我们认为，A股市场系统性的泡沫基本挤压完毕，从长线投资的角度看，战略布局阶段已然来临。 （二）转型二：股权割裂向全流通的市场转化――股权分置改革的制度效应将逐步显现 我们预计，股改的顺利推进将在明年中期恢复市场的融资功能，新的IPO将带来新的投资机会，A股将结束边缘化的尴尬境地。 更重要的是，在完善A股市场制度的道路上，股改迈出了关键性的一步，游戏规则的优化将对市场产生深远的利好作用。全流通使得全体股东的利益首次趋于一致，股权增值将替代融资圈钱成为实现大股东利益的主要方式，这将明显提升A股的投资价值；如果政府将市值增长纳入国企绩效考核体系，则将对市场是一个很大的推动。股票期权将普遍用于激励上市公司的管理层，在提升公司管理水平的同时，内部人损害股东利益的问题将得到改善。同时，全流通也使换股收购成为可能，购并将全面兴起；而敌意收购将使得低估的公司获得重新定价的可能。另一方面，是否所有的并购都能实现1＋1>2，则有待观察。 我们认为，2006年开始，这一系列的推动将逐渐显现，并不断趋强。 （三）转型三：A股主导市场的地位终将回归――海外上市的大型国企回归 A股，将逐渐改变市场的结构性失衡银行、电信等特大型国企的“海归”，将改变A股周期类公司过多的局面，一方面，A股对中国经济的代表性将增强，投资人能更多的分享中国经济高速成长的果实；另一方面，上市公司整体业绩波动将减小，从而使得A股指数的波动性明显降低。我们相信，A股市场终将回归中国企业上市的主导地位，并对市场构成长期支持。06年将是这一趋势的开始。 （四）转型四：投资哲学不断优化――上市公司成长模式的转变、投资机构多元化驱使投资哲学走向成熟 随着经济增长模式的转型，上市公司的成长模式也将转变。投资人追捧的对象，将由产能扩张带来短期利润增长的公司，转向具备内生性持续成长能力的公司，企业家精神和创新能力将被日益看重；而良好的治理结构、透明的信息披露都将获得进一步的估值溢价。 过去几年，开放式基金这一制度创新已经使得价值投资的理念和方法在A股市场成为主流，资金驱动型的投资哲学初步转变为价值驱动型，但由于机构投资者的类型过于单一，博弈的结果是价值驱动更多的体现在上市公司短期业绩驱动，价值投资的作用远未优化。随着产业资本、QFII、社保、保险资金、养老金等不同风险收益特征的投资者加速入市，竞争将使得机构投资者的行为更加理性，对公司核心价值的深度挖掘、对优质筹码的长期持有，这些成熟市场的做法也将日益被A股投资者接纳，先行者将获得超额收益。 （五）转型五：A股市场由封闭走向开放――与国际市场的联动日益密切 随着全流通成为现实，QFII和即将推出的QDII，都使得A股市场不再是一个完全封闭的市场，大门正缓缓开启。A股和H股的联动正明显增强，这是我们分析市场不容忽视的一个因素。 （六）中国的宏观经济形势可能会好于市场的预期，上市公司的业绩整体虽然呈下降趋势，但极度宽松的货币条件为股票资产的上涨提供了支持。 05年中国GDP预计增长9.3％，其强劲程度远远超过大多数人的预测。正如我们在05年策略报告中分析的那样，城市化、世界工厂、消费升级等推动经济增长的长期因素并未改变。 综合目前掌握的经济数据，我们预计，06年中国经济仍将平稳增长，上市公司的业绩可能下降5-10％，但H股的回归将改善这一状况。 综合比较股票、债券、房地产等资产的预期风险收益水平，我们认为，A股已经具备了相对吸引力，这对于短期投资者是至关重要的。考虑到宽松的货币供应仍将维持相当长的时期，A股上涨的推动力量并不缺乏。 在关注机会的同时，我们也需要密切注意可能存在的投资风险。由于处于牛熊交替的敏感时期，投资人的情绪变化对市场有着重要的影响，市场很可能出现明显的短期波动。06年主要的不确定性在于： 1、绩差公司整体仍然高估，全流通将使其加速边缘化，由于这部分公司的市值仍在A股中占有相当的比重，对市场的冲击不可小视； 2、宏观经济的波动和企业盈利能力的下降可能超过预期； 3、市场面临新老划断、大型国企IPO、限售股份开始流通等重大事件，可能引发一定的波动。 4、从未来更长的周期来看，过去几年积累的全球资产泡沫将如何被实体经济吸收，又将对中国经济产生多大的冲击，是我们面临的重大外部挑战。 因此，我们预计，市场底部的构造将会一波三折，投资人在收益和风险间需要反复思量。 基于以上的判断，我们对06年A股市场总体持谨慎乐观的态度，转型期的市场将精彩纷呈。在资产配置上，建议提升A股的配置比例；投资风格上，在继续寻找低估的优质股票的同时，注意发掘“转型”带来的投资机会。 我们将坚持自下而上的优选行业和公司，深度研究，稳健投资，为投资者获取长期回报。 机会在哪里？ 市场是最好的分析师。但是，别忘了最好的分析师也会出错。我们的机会也许只能来自于市场短暂的错误里。 从行业的角度看，在预期2006年经济增长有所降温的大背景下，地产、黄金和新材料是我们2006年继续看好的主题（较弱的周期性或者处在一个长期向上的周期内）；另一方面，处在谷底中的玻璃、电解铝和造纸行业，特别是他们中间的优秀公司，也存在长期的投资机会，这也和我们的周期性行业投资思路是一致的。（不一定是规模最大，盈利恢复的爆发能力、资产质量和公司治理的改善程度是我们最看重的指标）。 黄金商品属性的逐渐恢复和投资属性的开发是黄金价格不断冲高背后的基础。黄金与美元之间的逆相关性似乎正在减弱。在能源价格仍然会维持在高位的判断基础下，黄金仍然会被投资者重视。中国A股黄金企业的表现远不如海外同行，除了市场本身的原因外，公司的透明度是投资者最大的担忧，我们认为如果可以更透明地给投资者相对明确的预期，那么有充分的理由看好黄金类的上市公司。 新材料将继续表现。所谓新材料，不一定是完全创新的东西，新的应用用途的开发也是一个很重要的拓展。有机硅行业和氟化工是化工新材料的主要代表；硬质合金（钨行业）和钛行业是有色金属新材料的主要代表。不断开发的新用途使得市场不断拓展，而相对较高的进入壁垒是防止出现产能过快增长的天然途径。 玻璃。因为与固定资产投资的紧密联系和产能过剩而被市场所不看好。对于中国玻璃企业而言，向高档玻璃发展是摆脱低端竞争的唯一方法。因此，我们会关注这一行业内创新的机会。 造纸是一个有趣的话题。它的全球贸易量仅次于石油和钢铁！但是在上市公司的结构里却只有很小的部分，这也是其不被重视的主要原因。和其他大宗商品一样，进入壁垒太低是市场最担心的问题，而优秀公司的公司治理问题使得可投资标的更为稀缺。但是我们认为，随着原材料价格的下降，成本压力将得到舒缓。更重要的是，公司治理的改善是我们最关心的可能改变估值标准的因素。 电解铝是最困难的时期。相信这一点已经被充分接受。问题是：什么时候复苏？在谷底要多久？值得注意的是，电解铝企业的重要成本——电，由于煤电联动的实施将在明后年存在下降的可能，这将是电解铝企业改善业绩的契机。相对而言，我们偏爱那些业绩对电价最为敏感的企业。 最后，不妨把贯穿在我们陈述中的一些主要关键词做一个简单的归纳，这些似乎就是我们从投资主题的角度对2006年的期望：创新，成本压力的缓解和公司治理的改善。 《网易》 |